很多人第一次打开 Pendle Finance 的时候都会懵：

• PT 是什么？
• 为什么能锁定固定收益？
• YT 为什么像杠杆？
• 为什么 YT 到期归零？
• Watermark 到底是什么？
• 为什么有时候会出现“负收益状态”？

这篇文章，
就是给刚接触 Pendle 的人准备的。

你看完后，基本就能理解：

Pendle 到底在玩什么。

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Pendle 可以理解成一个“把收益拆开来交易”的 DeFi 协议。它会把原本带收益的资产拆成两部分：

PT（Principal Token，本金）

YT（Yield Token，收益）

然后你可以分别交易这两部分。Pendle 的官方文档也把它概括成：你可以自由交易收益，并执行各种收益策略。

一、先建立一个最重要的认知

在 Pendle 里，你面对的通常不是“普通代币”，而是生息资产。这类资产会随着时间产生收益，Pendle 会把它们包装成统一的标准，再拆成 PT 和 YT 供你交易。换句话说，Pendle 不是单纯买卖币价，而是在交易“本金”和“未来收益”这两种权利。

二、PT 是什么：买的是“未来按固定规则拿回本金”的权利

PT（Principal Token）代表的是底层生息资产里的本金部分。官方文档写得很直接：PT 本质上类似于底层资产上的零息债券，到期后可以按 1:1 赎回对应的 accounting asset，也就是括号里标注的那个资产单位。举例来说，PT-sUSDe (USDe) 表示到期后按 USDe 这个计价资产来赎回。

PT 的收益逻辑很简单：折价买入，到期按 1:1 赎回。所以你买 PT 的时候，真正赚到的，是“买入价”和“到期兑回价值”之间的差额。官方也明确说明：PT 的固定收益来自你以低于底层资产价格买入 PT 的折价；如果你提前退出，实际收益会受市场价格影响，可能高于、低于，极端情况下甚至亏损。

三、YT 是什么：买的是“未来收益”的权利

YT（Yield Token）代表的是底层资产的收益部分。官方定义里，1 个 YT 赋予你在到期前，实时领取 1 单位 accounting asset 对应的收益的权利；这部分收益可以实时 claim。到期后，YT 不再产生收益，价值会归零。

所以，YT 可以理解成“把未来收益单独拿出来卖”。如果你看好某个底层资产未来的收益变高、积分变多，YT 就是做这个方向的工具。Pendle 官方也把它描述成一种不需要借贷的杠杆收益敞口：你用较少本金，就能获得更大的收益暴露。

四、PT 和 YT 的价格关系

你可以把 Pendle 想成一个“把收益拆开卖”的地方。
原本一个会生息的资产，像 stETH、sUSDe 这类东西，既有“本金”，又有“未来会产生的收益”。Pendle 先把它包装成统一标准的 SY，再拆成两部分：PT（本金） 和 YT（收益）。官方文档就是这么定义的。

更通俗一点说：
假设你手里有一张“会自动长钱的票”。这张票本来是一个整体，但 Pendle 把它拆成两张：

• PT：拿走“以后到期能兑换回来的本金”
• YT：拿走“这张票在到期前继续长出来的收益”

所以 PT 和 YT 的关系，其实像一块蛋糕被切成两半：一半是“最后能拿回的底”，一半是“中途长出来的肉”。Pendle 的 AMM 里，PT 和 YT 的价格关系也满足：PT 价格 + YT 价格 = 底层资产价格。

一个更实际的例子

比如某个资产到期后，理论上能换回 1 USDe 价值。
如果现在 PT 价格是 0.92 USDe，那意思就是：

• 你现在花 0.92 买 PT
• 到期后拿回约 1 USDe 价值
• 中间那 0.08，就是你锁定下来的固定收益来源

这就是 PT 像“折价债券” 的原因。Pendle 文档把 PT 解释成“到期可赎回本金”的代币，且可以在到期前随时交易。

YT 为什么像“杠杆”？

YT 是把未来收益单独拆出来卖，所以它不是拿“本金”去赚收益，而是拿“很小的一部分价格”去押注未来收益会有多少。Pendle 官方把 Long YT 直接称作 leveraged yield exposure，也就是“杠杆化的收益敞口”。

通俗理解就是：

• 你不需要真的买很多本金
• 只要买 YT，就能把未来收益那一段单独吃到
• 因为 YT 的成本通常远低于底层资产本身，所以它天然带有放大效果

举个简单例子：
如果某资产一年大概能产出 5% 收益，你买 YT，相当于你不是买“整块资产”，而是买“这 5% 收益的票”。如果未来收益变成 8%，YT 的价值提升会比你直接拿资产更敏感；反过来，如果收益下降，YT 也会更快缩水。Pendle 也明确写了，YT 到期后不再继续赚收益。

简单计算公式

杠杆倍数 ≈ 1 / YT 当前价格（以底层资产计价）

• 例子（常见于 sUSDe、stETH 等市场）：
  • 如果 1 个 YT-sUSDe 价格 ≈ 0.0161 USDe，那么用 1 USDe 可以买到 ≈ 62 个 YT。
  • 这意味着你只花 1 美元，就拿到了 62 美元本金的全部未来收益权 → 62x 杠杆。

五、你在页面上看到的 APY，到底代表什么

Pendle 里显示的 PT APY，通常不是“协议承诺给你的固定利率”，而是市场根据当前 PT 价格和到期时间倒推出来的隐含固定收益率。官方说明里也写了：PT 的固定收益来自折价，到期前你随时都可以退出，但提前退出时，实际赚多少取决于市场价格。

所以最实用的理解是：
PT 价格越低，隐含 APY 越高；PT 价格越接近 1，隐含 APY 越低。
这不是“项目方给你发的年化”，而是市场价格自己算出来的结果。

六、Watermark 是什么，为什么你会在图上看到它

Pendle 还有一个非常重要的概念叫 Watermark Rate。它表示某个生息资产和计价资产之间，历史上记录到的最高 exchange rate。只要当前 exchange rate 低于 watermark，Pendle 就会把它视为负收益状态。

这个机制的作用是：帮助你判断底层资产是否进入了“收益回撤”或“负收益”状态。官方明确说明，在这种情况下，PT 到期时的赎回价值可能低于预期，而 YT 会停止继续赚收益，直到 exchange rate 恢复到 watermark 之上。

你可以把 Watermark 理解成“历史最高净值线”。它不告诉你“未来一定会恢复”，只能告诉你“当前是否低于曾经最高点”。到底是短期除息、暂时回撤，还是长期/永久性亏损，需要你自己判断底层资产。

为什么有的市场没有 Watermark？什么叫 exchange rate？

先说 exchange rate 是什么

Pendle 里说的 exchange rate，指的是：

生息代币（IBT）和它的 accounting asset（计价资产）之间的兑换比率。

你可以把它理解成：

• 1 个 IBT 现在能换多少“计价资产”
• 这个比率通常会随着收益增加而上涨
• 如果底层进入负收益状态，这个比率就可能下跌。

一个例子

如果某个市场是：

• 1 sUSDe 能兑换 1.00195 USDe

那这里的 exchange rate 就是 1.00195。
如果过一段时间变成 1.00964，那说明同样 1 个 sUSDe 现在能换更多 USDe 了，底层资产在继续积累收益。

Watermark 是什么？

Watermark Rate 就是：

历史上记录到的最高 exchange rate。

也就是说，它不是当前价格，而是“历史最高点”。
如果当前 exchange rate 低于 watermark，Pendle 就会把这视为负收益状态：PT 到期赎回可能低于预期，YT 也会暂停继续赚收益，直到 exchange rate 回到 watermark 上方。

为什么有的市场看不到 Watermark？

这里更准确的说法是：Watermark 只对“有 IBT ↔ accounting asset 这层 exchange rate 关系”的市场有意义。Pendle 的定义本身就是围绕 IBT 和其 accounting asset 来的。

所以如果某个市场不显示 watermark，通常可以理解为下面几种情况之一：

1. 这个市场没有明显的“可用于判断负收益”的 IBT exchange-rate 监控需求。
2. 这个市场的数据在前端没有展示出来。
3. 这个市场本身不适合用 watermark 来解释风险。

这部分第三条是我根据官方定义做的推断：因为 watermark 的定义就是“IBT 对计价资产的历史最高兑换比率”，所以只要一个市场不依赖这种 exchange rate 逻辑，watermark 的意义就会很弱。

为什么 Pendle 要做 Watermark？

因为它想识别“收益是不是在真的往上长”。
正常情况下，IBT 的价值会随着收益上升而上升；一旦 exchange rate 跌破历史最高点，Pendle 就会把这个状态标记出来，提醒你底层可能进入了负收益区间。官方还说明，watermark 甚至可能因为 oracle 误价或短暂尖刺被抬高，所以它只是一个风险信号，不是“资产一定坏了”的判决书。

七、在 Pendle 上最常见的三种玩法

第一种是 买 PT：你追求固定收益，逻辑接近“买折价债券”。

第二种是 买 YT：你看好未来收益、积分或者奖励，愿意承担更高波动。

第三种是 做 LP：Pendle 的池子主要由 PT/SY 组成，LP 可以拿到 PT 固定收益、底层收益、swap fees 和 PENDLE 激励。官方文档也明确说了，Pendle V2 的流动性池是 PT/SY 结构，PT 和 YT 都能通过同一套池子交易。

八、Pendle 的池子为什么是 PT/SY？PT/SY 到底是什么？什么是LP和IL？

Pendle 的流动性池主要由 PT 和 SY 组成，不是 PT 和 YT 一起放在池子里。官方文档说得很清楚：Pendle V2 的池子是 PT/SY，而 YT 的交易是通过同一个池子的 pseudo-AMM + flash swap 机制间接完成的。

SY 是什么？

SY = Standardized Yield，也就是“标准化收益代币”。
你可以把它理解成：Pendle 给各种会生息的资产套了一个统一外壳，让不同资产都能用同一种方式接入 Pendle。比如 stETH、cDAI、yvUSDC 都可以被包装成对应的 SY。SY 是纯技术层组件，用户通常不会直接手动操作它。

更直白一点：

• 你手里原来拿的是 stETH、sUSDe、rsETH 之类的资产
• Pendle 先把它们包成 SY
• 再从 SY 里拆出 PT 和 YT

所以 SY 就是 Pendle 内部统一处理收益资产的“中间层”。

为什么池子里只放 PT/SY？

因为 PT 和 SY 是最适合做恒定交易结构的一对。官方文档说明，PT 可以直接和 SY 交易，而 YT 则通过 flash swap 在同一个 PT/SY 池里完成。这样做能提高资本效率，也让一个池子同时支持 PT 和 YT 的交易。如果池子是YT/SY的话会非常恐怖，YT本质是未来收益预期，并且YT到期一定会归零，并且YT波动比PT大得多，PT最终会到1，所以如果使用YT做池子资产会给LP造成巨大的无常损失。

LP 赚什么？

Pendle 文档写得很明确：LP 的收益来源包括：

• swap fees
• PENDLE incentives
• SY 里的底层收益
• PT 的隐含固定收益

所以在 Pendle 做 LP，不只是“赚手续费”，而是把“收益、交易费、激励”叠在一起拿。

什么叫“无常损失（Impermanent Loss）”？

你可以把“无常损失”理解成：

“因为你做了 LP，导致你最终持仓结构被自动改变，结果收益不如单纯拿着不动。”

最核心一句：

LP会自动帮你：卖涨的，买跌的。

这既是：

• AMM 的优点
• 也是 AMM 的诅咒

但是pendle做LP就没有这种诅咒，pendle官方明确说过，结算后IL无限接近于0，因为池子里面的PT/SY最终价格会趋同，所以没有任何IL，当然你提前退出LP是有可能造成IL的。

pendle做LP的例子

1. 不提前退出（持有到到期）的情况下，IL 是否为 0？

是的，基本为 0（或保证为零）。

• Pendle 池子由 PT + SY 组成（SY 是底层生息资产的包装版，比如 SY-stETH），两者高度相关，都以同一底层资产计价。
• 随着时间推移，PT 价格会自然向 SY（= 底层资产）收敛，到期时 PT 可以 1:1 赎回 底层资产。
• 因此，到期时你的 LP 仓位会完全等同于持有纯底层资产（SY），没有 IL。Pendle 的 AMM 曲线还专门设计了自动调整来跟踪 PT 的自然升值，进一步最小化中间的 IL。

官方文档明确说：到期时的 IL 保证为零，历史研究也显示 LP 表现优于单纯持有底层资产，且无明显 IL。

前提：底层资产本身没问题（无脱锚、黑天鹅等）。

2. 提前退出 LP 会怎么样？

提前退出时可能面临临时 IL，甚至实际亏损，尤其是如果期间 YT 大涨（隐含 APY 下降）导致 PT 大跌 的情况。

• 机制：当 YT 价格大涨（市场预期收益更高），PT 价格就会相应下跌（因为 PT + YT ≈ 底层资产价值）。池子里 PT 占比高时，你撤出 LP 会拿到更多 PT + 更少 SY。
• 这时候撤出，手中一堆便宜的 PT + 很少 SY，如果立刻卖 PT 或不等到到期，价值可能低于你当初投入（或低于单纯持有 SY）。
• 这就是“临时 IL 变成永久损失”——只有在到期前退出才会锁定亏损。到期后 PT 升回 1:1，就恢复了。

例子： YT 因积分/收益预期暴涨 → PT 价格暴跌 → LP 仓位漂移到持有很多 PT。提前撤出 + 卖 PT 就容易亏；但如果忍到到期，PT 还是会涨回来，IL 归零。

3. 其他注意点

• Keep YT 模式（保留 YT）：入池时可选，会把部分资金变成单独的 YT（不进 LP 池，不赚 LP 费），但能避免初始大额入池的价格冲击。YT 到期归零，但能拿收益/积分。
• IL 风险主要来自短期价格波动（尤其是 YT 交易驱动的 PT 价格变化），而不是底层资产价格本身（因为 PT/SY 高度相关）。
• 好处：LP 还能赚交易费 + PENDLE 激励 + PT/SY 自身的收益，整体往往优于单纯持有。

总结：

• 持有到期 → IL ≈ 0。
• 提前退出 → 可能有 IL，尤其 YT 大涨/PT 大跌时，手中 PT 多就容易临时亏损。

九、实际怎么用：你上手时主要看什么

你进入某个市场时，先看这几个东西就够了：
一是 标的资产和括号里的 accounting asset；

二是 maturity（到期日）；

三是 PT 的当前价格和隐含 APY；

四是 Watermark 和 Exchange Rate；五

是 流动性和滑点。Pendle 的 Swap 页面会直接给你显示 Effective Fixed APY、价格影响和最终成交结果，交易前可以先预览。

操作上，你既可以直接在市场里 buy/sell PT 或 YT，也可以通过 Mint 把底层收益资产拆成 PT 和 YT。官方文档说明，PT 和 YT 在到期前都可以随时按市场价交易，没有锁仓和惩罚，24/7 都可以交易。

九、一定要知道的风险

Pendle 的收益逻辑很清楚，但风险也很明确。对 PT 来说，提前卖出时你拿到的是市场价，不是“锁死的年化”；底层若出现负收益，PT 到期赎回可能低于预期。对 YT 来说，它会随着时间衰减，到期归零，所以买贵了就很容易被时间消耗掉。

还有一个经常被忽略的点：你真正要研究的是底层资产。Pendle 只是把收益拆开来交易，它不会替你判断这个收益是“长期稳定的真实收益”，还是“靠补贴、除息、重估、甚至暂时偏离造成的表面收益”。Watermark 只能提示你当前是否低于历史高点，不能自动告诉你会不会恢复。

十、给新手的一句总结

如果你只记住一句话，那就是：

买 PT，是买“折价换确定性”；买 YT，是买“未来收益的弹性”；看 Watermark，是判断底层资产有没有进入负收益状态。 只要把这三件事看懂，Pendle 的大部分玩法就通了。